去年以來，盡管香港證券市場(chǎng)受國(guó)際股市的影響持續(xù)低迷，但內(nèi)地企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)去香港上市的熱情卻絲毫未減。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年聯(lián)交所新上市的企業(yè)中約有三分之一以上是內(nèi)地企業(yè)，目前正處于籌備階段計(jì)劃在今明兩年上市的內(nèi)地企業(yè)至少有50家。此外，隨著國(guó)內(nèi)上市公司增發(fā)H股模式(AtoH)的開啟，出于經(jīng)營(yíng)國(guó)際化和引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者的需要，內(nèi)地證券市場(chǎng)可能會(huì)有更多的上市公司選擇去香港市場(chǎng)增發(fā)新股。 　　一、內(nèi)地企業(yè)香港上市基本概況 　　1.概覽 　　香港作為亞太地區(qū)的國(guó)際金融中心，在吸引國(guó)際資本方面優(yōu)勢(shì)明顯，其成熟的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，完善的投資銀行服務(wù)，健全的法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管體制對(duì)于內(nèi)地企業(yè)有著極大的吸引力，已成為內(nèi)地企業(yè)境外上市的首選地。從1993年起第一家在香港上市的H股公司——青島啤酒，至今年5月底為止，在香港聯(lián)交所上市的各類來自內(nèi)地的公司達(dá)140余家。10年來內(nèi)地企業(yè)在香港資本市場(chǎng)融資七千多億港元，占同期香港市場(chǎng)融資總額的六成以上，香港證券市場(chǎng)已經(jīng)成為內(nèi)地企業(yè)籌集國(guó)際資本最主要和最有效的場(chǎng)所。據(jù)香港聯(lián)交所公布的有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，截至到今年5月底，在香港交易所上市的公司總市值為四千多億美元，在全球各主要交易所中名列第八位。其中，中資背景企業(yè)140余家，總市值達(dá)13460億港元，占整個(gè)港股市價(jià)總值的29.5%，已成為香港證券市場(chǎng)上的重要力量。 　　2.存在的主要問題 　　內(nèi)地企業(yè)在香港上市存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是早先上市的國(guó)有企業(yè)政府色彩濃厚，包裝過度。上市以后未能真正與國(guó)際慣例接軌，在經(jīng)營(yíng)管理、會(huì)計(jì)審核制度、業(yè)務(wù)評(píng)估等方面同香港慣用的規(guī)則還存在一定距離。二是企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年下滑，虧損家數(shù)逐年增加。H股和紅籌股1996年有2家虧損，1997年有4家，1998年有8家，2000年則擴(kuò)大到12家，2001年所有H股和紅籌股平均盈利僅幾分錢。三是信息披露不規(guī)范、不及時(shí)。H股公司業(yè)務(wù)運(yùn)作以及監(jiān)管乃至企業(yè)內(nèi)部的政策變動(dòng)等信息披露不及時(shí)，國(guó)際投資者無法清晰、及時(shí)地獲得第一手資料，從而造成投資者信任危機(jī)。四是公司治理不規(guī)范，管理水平低。盲目更改募集資金，盲目投資，盲目多元化現(xiàn)象嚴(yán)重。五是資產(chǎn)運(yùn)作不靈活，二級(jí)市場(chǎng)再融資能力差，目前國(guó)內(nèi)大部分在香港上市公司(紅籌股、國(guó)企H股)已經(jīng)喪失了再融資功能。 　　二、內(nèi)地企業(yè)香港上市的模式比較 　　1.H股上市 　　H股是指公司注冊(cè)地在中國(guó)內(nèi)地，向境外投資者募集股份，上市地在香港的外資股。H股上市適用中國(guó)的法律和會(huì)計(jì)制度，向香港投資者發(fā)行股票，在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但僅在香港發(fā)行的股票可以在香港證券市場(chǎng)上市流通，其他股票不在香港市場(chǎng)流通。H股公司向境外股東支付的股利及其他款項(xiàng)必須以人民幣計(jì)價(jià)，以外幣支付。 　　內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行H股上市應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求提出書面申請(qǐng)并附有關(guān)材料，報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)對(duì)H股主板上市的主要條件為：(1)符合我國(guó)有關(guān)境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則。(2)籌資用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策及國(guó)家有關(guān)固定資產(chǎn)投資立項(xiàng)的規(guī)定。(3)凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元人民幣，并有增長(zhǎng)潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元。(4)具有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)及較完善的內(nèi)部管理制度，有較穩(wěn)定的高級(jí)管理層及較高的管理水平。(5)上市后分紅派息有可靠的外匯來源，符合國(guó)家外匯管理的有關(guān)規(guī)定。目前在主板市場(chǎng)上市的H股公司中，基本上是大型國(guó)有企業(yè)，共有51家，2001年12月上市的“浙江玻璃”是首家民營(yíng)企業(yè)以H股的身份在香港主板上市。 　　證監(jiān)會(huì)對(duì)H股創(chuàng)業(yè)板上市的基本原則是“成熟一家，批準(zhǔn)一家”，股份公司應(yīng)依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作;公司及主要發(fā)起人符合國(guó)家有關(guān)法規(guī)和政策，在最近2年內(nèi)沒有重大違法違規(guī)行為;凡有國(guó)有股權(quán)的公司必須經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)管理部門的批準(zhǔn);科技部認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)先;并且要符合香港創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則。截止到2003年5月底在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的H股公司共有22家，其中今年新上市7家，其中包括了金蝶軟件、復(fù)旦張江生物醫(yī)藥等國(guó)內(nèi)一批知名的高科技企業(yè)。 　　2.紅籌股上市 　　紅籌股一般是指在境外注冊(cè)，香港上市，控股股東在中國(guó)大陸的上市公司發(fā)行的股票。紅籌股上市適用注冊(cè)地的法律和會(huì)計(jì)制度，按照香港證券市場(chǎng)的上市規(guī)則和上市要求向香港聯(lián)交所提出股票上市申請(qǐng)。 　　早期的紅籌股主要是一些中資公司收購(gòu)香港中小型上市公司后改造而形成的，如中信泰富、駿威投資等。1995年以后出現(xiàn)的紅籌股，主要是內(nèi)地一些省市、國(guó)家大型企業(yè)集團(tuán)將其在香港的窗口公司改組并在香港上市后形成的，如上海實(shí)業(yè)、北京控股、中國(guó)海外、首長(zhǎng)國(guó)際等，最近幾年上市的紅籌股則以大型國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)為主，如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)(香港)石油、聯(lián)想集團(tuán)等。目前，在香港主板市場(chǎng)紅籌股主要以國(guó)有大中型企業(yè)為主，創(chuàng)業(yè)板紅籌股則以國(guó)內(nèi)科技型民營(yíng)企業(yè)為主角，如金蝶國(guó)際、裕興電腦、藍(lán)帆科技、維奧生物等。紅籌股已經(jīng)成了除H股、N股外，內(nèi)地企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)籌資的一條重要渠道。 　　受前期“廣信、粵海事件”等因素的影響，目前香港證券市場(chǎng)上紅籌股表現(xiàn)較差，市場(chǎng)整體走勢(shì)長(zhǎng)期以來低于香港恒生指數(shù)，交投極不活躍，而且股票價(jià)格大多數(shù)低于凈資產(chǎn)值，市盈率在10倍左右，逐漸喪失了香港股票市場(chǎng)證券分析師和廣大機(jī)構(gòu)投資者的信任，也基本上喪失了當(dāng)初期望的境外持續(xù)股權(quán)融資的功能，這是內(nèi)地企業(yè)采用紅籌方式去香港上市前應(yīng)特別注意的問題。 　　3.買殼上市 　　買殼上市是指非上市公司通過證券市場(chǎng)購(gòu)買一家上市公司一定比例的股權(quán)，取得該上市公司的控股地位，然后通過“反向收購(gòu)”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場(chǎng)上融資的能力進(jìn)行融資，為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)。一般來講，內(nèi)地企業(yè)購(gòu)買的香港本地上市公司都是一些主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生困難的公司，企業(yè)在購(gòu)買了上市公司以后，為了達(dá)到在證券市場(chǎng)融資的目的，一般都將一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司內(nèi)，提高其再融資能力。由于在香港市場(chǎng)上融資不受時(shí)間限制，沒有連續(xù)贏利等財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性要求，并且一般以私募(定向配售)為主，這樣就非常有利于公司成功買殼后進(jìn)一步的融資。 　　買殼上市作為赴港上市的一個(gè)重要途徑，正越來越受到內(nèi)地企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的關(guān)注，這不僅因?yàn)樵谙愀圪I殼上市具有方式更靈活、融資速度更快和投入產(chǎn)出比高等比較優(yōu)勢(shì)，而且在于它可以提供相對(duì)廣闊的私下操作空間。企業(yè)買殼上市運(yùn)作成功與否，除了選擇合適的“殼公司”外，投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的選擇也至關(guān)重要，在合適的時(shí)機(jī)聘請(qǐng)到優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)將會(huì)對(duì)企業(yè)的買殼上市工作起到事半功倍的作用。如陽光文化收購(gòu)良記、上海證大買殼四海互聯(lián)網(wǎng)、世茂中國(guó)控股收購(gòu)東建科訊等都是近年來香港證券市場(chǎng)上買殼上市的經(jīng)典之作。 　　4、造殼上市 　　造殼上市是指內(nèi)地企業(yè)在海外證券交易所所在地或允許的國(guó)家或地區(qū)，如百慕大、開曼群島、英屬維爾京群島等地，獨(dú)資或合資重新注冊(cè)一家中資公司的控股公司，用以控股境內(nèi)資產(chǎn)，而境內(nèi)則成立相應(yīng)的外商控股公司，并將相應(yīng)比例的權(quán)益及利潤(rùn)并入境外公司，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)以該控股公司申請(qǐng)上市的目的。企業(yè)采取境外造殼上市，主要有兩方面的原因，一是為了規(guī)避現(xiàn)行境內(nèi)上市政策的監(jiān)控，避免證監(jiān)會(huì)煩瑣的申請(qǐng)程序和較高的上市要求;二是利用避稅島政策，實(shí)現(xiàn)合理避稅。造殼上市與企業(yè)在境外買殼上市相比更具有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)能夠根據(jù)自己的實(shí)際需要構(gòu)造出比較滿意的“殼公司”，上市的成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)樵鞖ど鲜惺怯心康牡倪x擇或設(shè)立“殼公司”，然后申請(qǐng)上市，一方面造殼成本比收購(gòu)上市公司(買殼上市)成本低;另一方面“殼公司”與內(nèi)地企業(yè)處于同一的大股東控制之下，業(yè)務(wù)關(guān)系密切，除了利用“殼公司”申請(qǐng)上市外，內(nèi)地企業(yè)還可以借助“殼公司”拓展境外業(yè)務(wù)。 　　1992年10月，由仰融運(yùn)作的“華晨汽車”成功實(shí)現(xiàn)造殼上市，這是中國(guó)企業(yè)境外造殼上市的第一家，也是中國(guó)股票在紐約上市的第一只。此后，有大量的中資背景企業(yè)采取造殼方式境外上市。香港創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之后，出于規(guī)避國(guó)內(nèi)監(jiān)管、股票全流通、股票期權(quán)激勵(lì)等多方面的考慮，準(zhǔn)備到香港創(chuàng)業(yè)板上市的國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)大多采取了境外造殼上市的方式，以“假外資”的身份直接申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市，如2002年8月份上市的樓蘭控股、迪斯數(shù)碼、銀河映像等。在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，那些注冊(cè)地在百慕大、開曼群島的上市公司大多數(shù)是內(nèi)地企業(yè)造殼上市的杰作。 　　5.四種上市模式的主要差異 　　(1)H股上市與紅籌股上市、買殼上市、造殼上市的最大區(qū)別在于股票是否全流通。H股公司由于是在中國(guó)大陸注冊(cè)。其股權(quán)結(jié)構(gòu)仍劃分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股等，與國(guó)內(nèi)A股上市公司的狀況一樣，國(guó)有股、法人股不能上市流通，僅對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的股票可以上市流通。而紅籌上市視同境外公司上市，境外公司沒有發(fā)起人股、國(guó)家股、法人股等概念與限制，故公司的所有股份均可在市場(chǎng)流通;根據(jù)香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定，在禁售期結(jié)束以后股票便可以全流通。買殼上市和造殼上市由于“殼”資源是香港本地股或聯(lián)交所接受的司法上市地，根據(jù)注冊(cè)地的有關(guān)上市規(guī)則，股票可以全流通，而且，許多買殼上市和造殼上市公司本身就是紅籌股概念。 　　(2)上市的國(guó)內(nèi)審批難易程度不同。H股上市審批比較容易，證監(jiān)會(huì)對(duì)H股上市審批的基本原則是“成熟一家，批準(zhǔn)一家”;為了支持國(guó)有企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部委先后分四批組織了70多家國(guó)有企業(yè)去香港發(fā)行H股融資。對(duì)于紅籌股上市，則認(rèn)為“按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批”。但對(duì)于紅籌股上市公司上市后，其進(jìn)行分拆上市或增發(fā)等不需要證監(jiān)會(huì)審批，只需事后備案。買殼上市、造殼上市則不必經(jīng)過漫長(zhǎng)的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，能夠相對(duì)簡(jiǎn)潔地避開內(nèi)地企業(yè)赴海外上市的政策性障礙，上市手續(xù)更為簡(jiǎn)便，效率更高，可在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到上市的目的。 　　(3)對(duì)發(fā)行人的要求不同。從對(duì)發(fā)行人的要求來看，H股上市條件較為嚴(yán)格，如以H股方式在香港主板上市，除了必須符合香港聯(lián)交所的上市規(guī)定外，還必須符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，如上市凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬人民幣等，只有具備較大規(guī)模、盈利情況相當(dāng)良好的企業(yè)才能到香港主板上市。紅籌方式上市則只需滿足香港聯(lián)交所的上市規(guī)定即可提出上市申請(qǐng)。買殼、造殼上市的方式比較快捷，可以有效地避開香港證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人初始上市的某些限制性條款，其不利之處是買殼、造殼成本較高。 　　(4)發(fā)行價(jià)格及上市后股價(jià)走勢(shì)差異較大。H股上市公司由于是在內(nèi)地注冊(cè)，適用內(nèi)地的法律制度，境外的投資者對(duì)中國(guó)大陸的法律法規(guī)、企業(yè)管理體制、會(huì)計(jì)制度等缺乏充足的認(rèn)識(shí)和信心，再加上早期在香港上市的國(guó)企H股市場(chǎng)形象較差，因此目前的發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格較低，而且上市后股價(jià)普遍跌破發(fā)行價(jià)，如去年12月份浙江玻璃上市后不久就跌破發(fā)行價(jià)。紅籌上市、造殼上市由于是在香港及普通法系國(guó)家或地區(qū)注冊(cè)成立并得到管理，使用國(guó)際公認(rèn)的會(huì)計(jì)制度，擁有更便利的經(jīng)營(yíng)渠道，經(jīng)營(yíng)方式較少受內(nèi)地政策的影響，更為自主和靈活，因而比較容易得到國(guó)際投資者的認(rèn)同，發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格比H股上市公司高。買殼上市不能帶來類似IP0上市的資本籌集和相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)，募集資金基本上只能靠二次發(fā)行才能解決。 　　(5)上市后再融資模式不同。H股上市后可以在內(nèi)地增發(fā)A股實(shí)現(xiàn)再融資，如早期的青島啤酒、新華制藥、廣州藥業(yè)、中石化、華能國(guó)際、深高速以及今年的江西銅業(yè)、海螺水泥都成功地在內(nèi)地增發(fā)了A股，獲得再次大量融資的機(jī)會(huì)，并且在境內(nèi)的發(fā)行市盈率要遠(yuǎn)高于境外發(fā)行市盈率。紅籌股公司、買殼、造殼上市公司由于注冊(cè)地在中國(guó)大陸境外，目前尚不能在內(nèi)地證券市場(chǎng)融資，但是由于香港的資本市場(chǎng)體制和法律環(huán)境比較靈活、自由，通過紅籌方式在香港上市，其再融資不受政策約束，且不需要監(jiān)管部門審批，只要股票能配售出去，就可以不間斷地持續(xù)融資，企業(yè)可以根據(jù)自身的需要在最佳時(shí)機(jī)以最佳方式進(jìn)行融資。 　　總之，H股上市、紅籌股上市和買殼、造殼上市各有利弊，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇合適的上市模式和上市途徑。一般而言，國(guó)有大型企業(yè)以H股、紅籌股在香港主板上市比較有利，這是因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)容量大，能夠吸引國(guó)際上大的機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注;內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小以買殼、造殼的方式在香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市也是不錯(cuò)的選擇。 　　三、內(nèi)地企業(yè)香港上市前景展望 　　內(nèi)地企業(yè)香港上市，不僅籌集了發(fā)展所需要的資金，獲得了快速發(fā)展，而且促進(jìn)了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換。通過在香港上市進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，還有利于公司更快融入世界經(jīng)濟(jì)一體化之中，提高企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。 　　我國(guó)加入WTO以后，香港和中國(guó)大陸之間的經(jīng)濟(jì)交往更加緊密，未來幾年內(nèi)地企業(yè)在香港證券市場(chǎng)的上市前景將取決五個(gè)基本因素：一是香港資本市場(chǎng)的自身建設(shè)，主要包括法律制度、市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管手段、軟件系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)等;二是中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況;三是內(nèi)地?cái)M上市公司的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力;四是進(jìn)入香港證券市場(chǎng)的國(guó)際資金數(shù)量;五是我國(guó)證券市場(chǎng)的政策變化。 　　綜合分析香港證券市場(chǎng)建設(shè)的狀況和未來幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上述條件基本具備，內(nèi)地企業(yè)香港上市前景依然樂觀。首先，經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展，香港股市已經(jīng)具備了一整套規(guī)范高效且符合國(guó)際慣例的運(yùn)作和監(jiān)管規(guī)則，這為國(guó)際資本和投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)提供了信心保證。其次，我國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)以及香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)合作的進(jìn)一步深入，這將為香港股市發(fā)展創(chuàng)造有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第三，中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程加快，民營(yíng)企業(yè)特別是高新科技企業(yè)迅速發(fā)展，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力在不斷提高。第四，香港市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本依然具有強(qiáng)大的吸引力。許多市場(chǎng)人士預(yù)言，隨著美國(guó)股市下調(diào)，國(guó)際資本有可能會(huì)分流到香港市場(chǎng)。未來一段時(shí)間內(nèi)，香港市場(chǎng)的資金仍將是充裕的。第五，B股對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開放政策增強(qiáng)了境外戰(zhàn)略投資者對(duì)H股公司前景的憧憬，人們相信A、H股也存在合并的可能性，這些客觀因素必將進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)際投資者對(duì)H股和紅籌股的信心。今后幾年，內(nèi)地企業(yè)香港上市有可能進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展階段。